Erwan Jacob
随着欧洲央行（ECB）释放出放缓货币宽松步伐的信号，欧元区正面临通缩压力、地缘政治不确定性以及结构性挑战的复杂情况——尤其是在德国。本文内容总结如下：
- 欧洲央行处于十字路口：通胀降温，降息步伐放缓，政策重心转向经济增长。
- 德国财政转向：在国防与基础设施领域的大规模投资，旨在重振经济。
- 贸易与增长的不确定性：外部谈判与内部改革共同塑造该地区的下一步发展方向。
2025年6月5日，欧洲央行（ECB）决定将存款利率下调 25 个基点至 2%。会后的表态显示，货币政策宽松周期已接近尾声。2025 年 5 月的通胀率同比为 1.9%，受到多重因素推动的通缩压力影响，尽管全球贸易战持续，进口水平仍保持稳定，而出口则大幅下降（详见图表 1）。事实上，欧盟当前的贸易立场是反对对进口商品征收高额关税，这使得外国商品得以进入欧洲市场，从而持续对价格形成下行压力。
来源：LSEG Datastream。过往业绩不代表未来回报。重要法律披露请参见文末。
尽管出口减少且欧洲央行近期降息，欧元兑美元仍呈走强态势。欧元走强以及能源价格走低，有助于降低输入型通胀的风险。根据欧洲央行的预测，明年原油价格可能进一步下降。目前原油价格约为每桶 65 美元（详见图表 2）。近期地缘政治动荡对原油价格的影响有限，进一步印证了价格下行主要由基本面因素驱动的观点。
来源：LSEG Datastream。过往业绩不代表未来回报。重要法律披露请参见文末。
由于欧元走强及能源价格下降，欧洲央行（ECB）将 2025 年和 2026 年的通胀预期下调了 0.3 个百分点。2025 年通胀预期平均为 2%，2026 年则降至 1.6%，预计 2027 年将再次回升至 2%。与通胀预期不同的是，经济增长预测保持不变：欧洲央行预计欧元区实际 GDP 将在 2025 年增长 0.9%，2026 年增长 1.1%，2027 年增长 1.3%。在政策会议后，欧洲央行对货币刺激政策所持的乐观态度，仍取决于与美国的贸易谈判结果。考虑到欧洲央行最新发布的通胀与 GDP 增长预测，未来几个月的降息决策将更可能受到经济增长因素的驱动，而非通胀因素。
影响欧洲央行货币决策与经济预测的另一个将影响欧洲央行货币决策和经济预测的重要因素是德国的经济状况。德国近期宣布其财政政策将发生重大转变，目标是在 2029 年前将国防支出提升至 GDP 的 3.5%，并已拨款用于基础设施现代化建设。尽管德国进行了相关公布，欧洲央行并未调整对德国及整个欧元区的经济增长预测（详见图表 3）。
来源：LSEG Datastream。过往业绩不代表未来回报。重要法律披露请参见文末。
2025 年第二季度，德国 GDP 环比萎缩 0.3%，主要因对美出口受挫。德国经济在 2023 年和 2024 年连续两年陷入衰退，原因既包括结构性问题，也包括复杂的地缘政治环境。导致此次衰退的主要因素包括：中国 GDP 放缓导致对华出口减少、俄乌战争引发的能源冲击、人口老龄化与基础设施老化、严格的监管约束以及高企的企业税负。尽管德国多年保持着创纪录的贸易顺差，中央及地方政府仍坚持财政纪律，但部分的经济增长是被牺牲了的。近年来公共投资维持在 GDP 的 2% 至 3% 左右，低于区域内其他国家通常的 3% 至 5% 水平。财政纪律使德国的债务占 GDP 的比例在 15 年内下降了约 16%。这一财政纪律通过宪法中的“债务刹车”机制得以制度化，以防止债务水平上升。
来源：LSEG Datastream。过往业绩不代表未来回报。重要法律披露请参见文末。
“债务刹车”机制最初于 2009 年在全球金融危机背景下提出的。德国宪法旨在限制联邦层面的结构性预算赤字，并控制政府债务的发行。该机制规定年度结构性赤字不得超过 GDP 的 0.35%。尽管该机制于 2016 年正式生效，但在新冠疫情期间以及俄乌战争后曾被暂停，又在去年再次恢复实施。 今年 3 月，德国执政联盟决定修改宪法，以提高国防支出。
德国计划在 2029 年前将国防支出提升至 GDP 的 3.5%， 这一比例远高于北约设定的 2% 配额，而德国直到 2024 年才首次达成该目标，距上一次实现已过去三十年。除了增加国防支出，德国还批准设立一项总额达 5,000 亿欧元的基金，用于翻新老化的基础设施。为了提升生产力和促进长期经济增长，德国亟需推进基础设施现代化和数字化转型。 该基金将覆盖基础设施建设与能源转型需求，预计分配如下：1,000 亿欧元拨付给联邦各州；1,000 亿欧元通过“气候与转型基金”用于气候相关投资；3,000 亿欧元由联邦政府用于各类基础设施项目。
这并非德国刺激经济增长的唯一举措，另一项来自私营部门的计划也于上周宣布。该计划名为“Made for Germany”，由 61 家德国企业联合发起，承诺在 2028 年前在德国投资总计 6,310 亿欧元。新一届政府已批准一揽子企业减税政策，以支持该项投资。 此项举措的背景正值德国与中国在工业产出方面进行日益激烈的竞争中，而工业就业占总就业的比重已从 1990 年的 40% 下降至目前的 27%。
总结而言，尽管全球贸易谈判与地缘政治挑战带来了经济碎片化与不确定性，欧洲央行预计在未来几个月将大幅减少对经济活动的干预。与美国的贸易谈判结果，以及德国刺激本国经济的能力，将成为评估欧洲央行是否需要进一步放宽货币政策的关键因素。
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