难以置信——私募信贷会重蹈次级抵押贷款支持证券的覆辙吗？

• 私募信贷市场近期规模快速扩张，市场纷纷将其与 2008 至 2009 年次级抵押贷款支持证券危机作类比。
• 私募信贷业务对软件行业敞口上升，且个人投资者参与度持续提升，进一步加剧了市场担忧。
• 为验证上述观点，本文以私募信贷贷款抵押证券（PC CLO）为研究对象，以此窥探整个私募信贷市场全貌。
• 借助 LSEG Yield Book 贷款抵押证券信用模型测算后发现：相较于银团担保贷款凭证底层贷款，私募信贷担保贷款凭证项下贷款的预期违约率仅小幅走高，但得益于约束条款设置更为严苛，其预期损失回收率更高。
• 另一显著差异在于全球金融危机期间次级抵押贷款支持证券的累计违约率远高于 2025 - 2026 年私募信贷贷款，且回收率大幅偏低。2008 年次级抵押贷款产品回收率仅 25%，而私募信贷贷款抵押证券回收率可达 65%。
• 最后，尽管银行对该领域的风险敞口增速较快，但由此产生的系统性风险远不及 2008 年次级资产与金融体系深度绑定的情形。截至 2024 年第四季度，银行投向私募信贷载体的未偿还贷款规模为 560 亿美元，仅约占美国私募信贷行业总规模的 5%。
• 值得注意的是，2020 至 2022 年新冠疫情、俄乌冲突两轮外部冲击下，私募信贷市场整体表现抗跌；同时借贷双方均充分认知该类贷款蕴藏的风险，因此相关债权普遍具备更强的条款保护。

2025 年末，First Brands、Tricolor 两大企业爆发备受关注的信贷违约事件；进入 2026 年，私募信贷基金赎回规模攀升，叠加监管机构加大核查力度，私募信贷市场承压加剧。底层资产集中于软件行业、个人投资者参与度持续扩容，再加上人工智能技术迭代带来潜在行业冲击，进一步加深市场担忧，监管审查力度同步加码 [注释 1] [2][3] [4]。 基于私募信贷市场底层资产架构特征，市场开始将其与全球金融危机（GFC）期间次级按揭贷款的风险走势进行对标 [注释 5]。

二者存在诸多相似之处：（1）大量信贷投放至资质偏弱的借款主体：私募信贷的投放对象多为单 B 级企业，而次级按揭贷款面向信用评分偏低、债务收入比过高的个人。（2）市场担忧信贷承销标准持续放宽，违约风险随之抬升。（3）风险向银行体系以外的非银机构转移，脱离银行业监管框架，类似全球金融危机时期广泛使用的特殊目的载体与证券化载体。（4）银行向私募信贷投资载体提供信贷额度，由此滋生潜在系统性风险。（5）市场数据缺失、透明度不足，难以摸清金融体系杠杆水平与资产质量，进而对金融稳定构成隐患。上述类比与相关担忧究竟具备多大现实依据？市场是否会爆发大规模信贷危机，甚至重演新一轮金融危机？

本文将以私募信贷贷款抵押凭证（PC CLO）为研究样本，对前述市场观点展开验证，该品类能够直观反映私募信贷市场整体运行状况 [注释 6]。 当前私募信贷贷款抵押证券存量规模约 1500 亿美元，仅占整体私募信贷市场体量的 10% 左右，但在信贷投放数据层面具备更高透明度，便于开展量化分析。私募信贷贷款抵押证券底层资产多为直接放贷机构面向中型企业发放的中端市场贷款，借款主体多为全球金融危机后无法进入公开债券市场、也难以获得银行授信的中小企业，且借贷双方对其中蕴含的信用风险均有充分认知。

广义银团贷款抵押证券（BSL CLO）的底层贷款由多家机构联合承销、面向大型机构投资者分销，与之相比，私募信贷贷款抵押证券底层资产资质偏弱，CCC 级低评级贷款占比更高，加权平均评级因子（WARF）数值更大。另一值得重点关注的现象是，近年来私募信贷融资工具中实物付息（PIK）选择权条款愈发普遍。经营承压的借款人可选择暂缓支付当期利息，将应付利息滚计入贷款本金，该机制本质上是一种隐性加杠杆方式。

近几个月投资者对私募信贷板块避险情绪升温，私募信贷贷款抵押证券（PC CLO）负债端利差相对广义银团贷款抵押证券（BSL CLO）持续走阔；即便如此，PC CLO底层贷款当前违约率仅略高于BSL CLO（分别为 0.52%、0.43%），体现出该行业韧性较强、信贷风控准入标准扎实。

为依托量化模型开展客观测算，本文采用伦敦证券交易所集团收益数据库担保贷款凭证信用模型 [注释 7]，对 2020 - 2025 年期间发行的全部担保贷款凭证底层贷款开展违约与损失情景预测。测算结果显示，尽管 PC CLO 底层贷款预期违约率高于 BSL CLO 底层贷款，但其预期损失回收率同样更具优势。

出现上述差异的原因何在？测算结果背后的核心逻辑在于，私募信贷贷款普遍设置数量更多、约束力度更强的信贷条款。这一特征根源在于私募信贷诞生之初便是作为银行贷款的替代融资渠道。同时，私募信贷机构与借款企业维系更为紧密的直连合作关系，依托持续有效的维持条款与常态化贷后监控，一方面会催生更多因触发条款违约的情形，另一方面也能更早识别风险、及时推进债务重组。除此之外，严苛的约束条款赋予信贷机构更强的谈判主动权，便于其开展各类负债管理操作。

私募信贷条款优势让放款机构实现高于广义银团贷款（BSL）的资产回收价值，而广义银团贷款大多为弱约束条款产品。表 1 直观体现了私募信贷更高的损失回收率。表格另一核心对比结论十分突出：对比 2025 至 2026 年私募信贷资产，全球金融危机期间次级抵押贷款支持证券的累计违约率大幅走高，同期资产回收率则显著偏低。

数据来源：伦敦证券交易所集团，截至 2026 年 5 月；2007 - 2008年发行批次次级 MBS 违约与损失数据为测算值。历史业绩不代表未来收益。文末附重要法律免责声明。

市场对私募信贷的担忧客观存在，未来违约率亦存在上行可能，但该领域引发系统性风险的概率仍然较低。美联储相关研究亦指出，尽管银行对私募信贷存在风险敞口，但整体敞口占比处于低位 [注释 10]. 截至 2024 年第四季度，银行向各类私募信贷投资载体发放的未偿还贷款总额为 5600 亿美元，仅约占美国私募信贷市场总规模的 5%。反观次贷危机时期，市场与银行体系的关联度远高于当下：依托高杠杆特殊目的载体形成风险传导链条，一旦市场意识到次级抵押贷款支持证券内部相关性风险远超预期、资产质量大幅恶化，市场流动性便会迅速枯竭。与之不同的是，多数私募信贷基金设置了资金锁定期与提前赎回罚息条款，因此重演全球金融危机时期突发性流动性枯竭行情的可能性较低。

除此之外，私募信贷投资载体几乎不开展期限转换业务，其依托长期资金投放长期信贷资产。私募信贷终端投资者中占比颇高的是仅做多头配置的机构资金，这类投资者通常会持有私募信贷产品直至到期。美联储多份金融稳定报告显示，养老基金、保险机构与主权财富基金是私募信贷市场的核心资金供给方，合计市场出资占比达 70%–80%；个人投资者与家族办公室参与规模虽呈上升态势，但整体体量仍偏小。回顾历史行情，2020 至 2022 年新冠疫情、地缘冲突两轮外部冲击下，私募信贷市场展现出较强抗风险能力。同时借贷双方均充分认知该类贷款内含风险，因此合约普遍配套力度更强的债权保护条款。上述优势并不代表市场不会阶段性出现再融资难题与违约事件。PitchBook 最新数据 [注释 11] 显示，截至 2026 年 5 月的三个月内，私募信贷机构新增放款规模降至 447.6 亿美元，较一季度 745.6 亿美元的投放额下滑约 40%。

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