双重标准？美欧债券市场对政策转向的反应差异

在过去几年中，部分欧洲政府债券市场历经波动，但美国新总统上任初期的一系列举措并未引起类似的市场反应。为何市场如此淡定？这种态势是否会改变？在充满挑战的时期，拥有一个可信且透明的定价来源至关重要。

• 尽管自 9 月以来美国国债收益率持续攀升，但美国并未出现其他政府和债券市场所经历的类似市场反应。
• 英国、法国和德国是三个在政策或预算消息发布后国债收益率迅速且大幅上涨的国家。
• 在市场充满变数和波动的时期，政府债券和衍生品的定价颇具挑战。因此，能够与提供透明可靠定价服务的伙伴合作至关重要。

美国新一届总统上任后便推行了一系列举措，以兑现选举时的承诺。然而，美国政府债券市场的反应却相对温和。通常来说，当政策制定者开始着手处理预算与通胀问题时，其他国家政府债券的收益率往往会出现大幅飙升。相比之下，美国政府债券市场的反应相对温和。

诚然，美国国债收益率从 2024 年 9 月的低点 3.6%，已逐步攀升了约 90 个基点。当拟议关税的消息开始传播时，固定收益公司的债券的交易活动激增，涨幅约达 16%。虽然加拿大和墨西哥的固定收益证券起初有所波动，但到 2 月中旬已回归到公告前的水平。与其他一些国家政府所经历的市场动荡相比，债券市场的此番反应可谓是相对温和。

• 英国——2022 年，英国前政府推出的小型预算案引发了市场震动。因市场对英国政府借款水平上升的担忧加剧，英国 10 年期债券收益率飙升至 14 年来的高点。许多英国养老金计划几乎无法维持其负债驱动型投资（LDI）策略和利率互换对冲中违约。关键时刻，英格兰银行进行干预，而时任首相利兹·特拉斯在任期未满 50 便宣布辞职。
• 英国——2025 年 1 月，英国政府债券市场再次面临挑战。财政大臣雷切尔·里夫斯公布的预算案引发了市场对通胀上升的担忧，英国 10 年期国债收益率随之攀升至 2008 年全球金融危机以来的最高水平。
• 德国——这个通常被视为财政安全的国家，自 2024 年 12 月初以来，其 10 年期国债收益率也持续攀升，一度突破 55 个基点的峰值。这在一定程度上反映了德国可能决定打破其一直以来的保守财政规则，改革“债务刹车”机制，以便承担更多债务并发行更多政府债券。此外，即将到来的选举也充满变数。
• 法国——相对于德国国债的风险溢价，法国 10 年期债务在 2024 年底升至 2012 年以来的最高水平，约为 90 个基点，并首次高于希腊。此前，法国政府因议员反对拟议预算中的支出削减而垮台。2025 年 2 月，新的预算案终于得以通过。

值得关注的是，政府债券市场这些剧烈且极端的市场波动尚未在美国政府债券市场中重现。

传统上，收益率上升往往预示着通货膨胀预期的增强，或者政府将发行更多债务，这与价格呈反比关系。美国新总统就任后推行了一系列政策，这些措施在常规认知中往往与通货膨胀风险的上升相关联。例如，驱逐非法移民可能导致劳动力短缺；征收关税可能推高价格；减税也有可能加剧通货膨胀。

此外，市场预计美国今年将发行约 2 万亿美元（考虑到赎回因素）的政府债券，约占国内生产总值的 7%。相比之下，欧元区各国政府作为整体将发行约 5000 亿欧元（5140 亿美元）的政府债务，仅占其国内生产总值的 3% 左右，远低于美国的发行规模。

那么，为何市场没有对特朗普政府的举动做出反应呢？这可能是因为该该政府在总统竞选期间已广泛宣传的许多政策行动，其影响已在一定程度上被市场提前计入价格之中。或者，美国在全球债务和货币市场中的独特地位为其提供了部分保护，使其免受市场冲击。

当然，美国政府债券市场对新政府的态度可能会迅速发生变化，而这反过来又将对全球债券市场产生连锁反应。或者，市场可能正在考虑其他因素——例如，政府的大规模成本削减行动可能会在短时间内显著缩小美国的财政赤字。无论未来局势如何演变，全球政府债券市场都将在接下来的几个月都值得密切关注。

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